权威机构研究精萃（08年10月9日—08年10月14日）
主办:招商证券私人客户部
市场策略
中金：全球金融危机之后的经济衰退几无可避免，中国国内股市虽远离金融危机漩涡的中心，但全球经济衰退亦将使得中国陷于持续羸弱的外需环境，而国内房地产市场正面临中期调整的过程中，以房地产为代表的内需在房价见底和房地产销量恢复之前难有实质性转机，宏观经济下行周期趋势
进一步明确。企业盈利下滑趋势进一步显现，而A 股市场从估值上亦离历史底部有20%左右的空间，因此，4 季度A 股市场不具备反转的机会。在加速恶化的宏观预期下，政府实施持续放松货币政策、积极的财政支出计划、甚至房地产调控政策松动等措施，有机会比市场原先预计的时间更早做出。如果政府保增长的决心超过市场预期的情况下，股市会给予正面的反应。投资者应关注政府政策取向的变化。可能带给房地产、金融等行业的短期的交易机会，但在时点上较难把握。更重要的是，中长期对于A 股市场来说，政府出台无论是刺激经济政策，还是直接支持股市的政策，都不能改变经济周期下行的趋势（政府调控作用只能是平滑周期），亦难改股市下行的趋势。因此，我们还是建议投资者在四季度仍谨慎控制仓位，保持灵活性，在经济刺激政策带来的股市阶段性上涨中减持，而在宏观数据或企业业绩走弱带来的进一步下跌中增持。资产配置上继续偏好盈利确定性高（与宏观经济相关性有限），财务及现金流状况稳健，但是估值已经达到或者接近历史底部的行业和个股。我们相对看好交通基础设施和消费必需品板块；回避风险更高的投资品和可选消费品板块；对于金融、房地产、能源、基建、农业等相关板块则视政策预期的变化采取波段性交易策略。
行业投资策略
一致性看好的行业：消费与服务行业，如医药、电子通讯、传媒、食品饮料、零售、金融服务业等；
一致性看好的投资主题：新能源；铁路和轨道交通建设相干产业；
分歧较大的行业：煤炭、地产、钢铁；
电力设备：
国信证券：行业整体继续保持稳定增长，宏观经济减速对行业影响不大。虽然当前整体估值略显偏高，但我们所认为的优秀公司具备较强的核心竞争力，业绩的增长主要是主营业务的推动，目前估值水平从中长期看仍有吸引力。输变电设备：景气周期至少持续到2010年，2011年后谨慎看可能是有小幅回落。钢材、铜价持续回落，原材料价格有利影响继续显现，对部分公司2009年业绩将产生显著影响。推荐：特变电工、浙富股份、平高电气、东方电气、国电南瑞、荣信股份、思源电气、东源电器。
旅游：
招商证券：上半年，景区重点公司（除华侨城）收入、营业利润、净利润分别同比下降7%、31%、29%；奥运会后，全国旅游市场逐步复苏，十一期间未能出现井喷走势，季报之后业绩预测仍有可能下调。09 年旅游总收入有望增长20%，景区子行业具有防御性。1、08 年一系列特殊事件对旅游业的负面影响09 年将不复存在，根据历史经验，突发事件的次年行业通常都能快速增长；2、优质景区公司在经济调整周期中具有较好的防御性。外部经济环境的不确定性不足以影响行业复苏的趋势。目前旅游行业滚动PE 22 倍、PB 2.3倍，处于历史低位，相对大盘的估值水平也在1. 5 倍和1 倍的历史较低水平，尤其在当前经济预期不明朗的情况下，旅游行业09 年景气上升预期明确，重点公司中期投资价值已经显现。我们将行业评级从“中性”上调到“推荐”，重点推荐两类公司。１、业绩增长预期明确的公司，如丽江旅游；２、中长期价值低估的公司，如华侨城、桂林旅游、峨眉山。关注世博概念相关公司，如锦江股份、黄山旅游、中青旅。短期风险因素：三季报后盈利预测可能再次下调。
商业零售：
国信证券：随着我国经济增速高位回落，居民收入增速放缓，零售行业景气下行趋势明显，子行业看：百货行业受行业景气回落影响最大，短期业绩增速存在下行风险。我们认为，百货业长周期向上的趋势，是其长期投资价值所在，但是，中短期负面因素亦不容忽视：百货主营商品为相对可选消费品，受经济波动影响较大，另外，百货企业自身缺乏规模效益，难以通过扩张抵御景气回落；同时，经济增速、收入增速下滑，影响居民消费意愿，进而影响百货企业的业绩增长。对于百货行业，我们给予“中性”的投资评级，建议关注具有较高安全壁垒，PB较低的企业。连锁超市受食品价格增速回落影响，内生增速将有所下降，但是由于主营必需消费品，受经济影响相对较小，同时，受益于快速扩张带来的规模效益，业绩有望保持快速增长。我们认为超市子行业业绩增长相对稳定，建议投资扩张能力较强的区域连锁超市龙头：步步高、武汉中百、新华都。连锁家电受行业景气下行、房地产成交量下降等因素影响，连锁家电企业整体内生增速明显放缓，但受益于规模效益，业绩仍有望保持较快增长。建议投资后台系统完善、具有垄断优势的行业龙头企业：苏宁电
器，我们认为，苏宁电器作为优秀的零售企业，能够通过自身有效扩张、和各种经营战略、模式的创新，抵御行业景气回落，实现业绩的较快增长。
证券：
中金：证券行业高度依赖经纪业务与自营业务的盈利模式导致股票市场涨跌和日均股票交易额对证券行业业绩影响巨大。在09 年经济增长前景仍不明朗的前提下，股票市场09 年难有较好表现，这使得09 年日均股票交易额出现增长的可能性进一步降低。在这种假设下，多数证券公司业绩09 年将难以实现增长，经纪业务和自营业务占比相对较低且有望率先开展创新业务的证券公司在盈利模式方面的优势将进一步显现，业绩稳定性将明显高于其他证券公司。融资融券对证券行业的短期影响有限：在第一阶段，由于证券公司的自有资金和自有证券有限，可供融资融券的证券和资金也十分有限。与此同时，证券公司开展融券业务必须以自有证券借出给投资者，而借出股票将使证券公司面临较大的系统性风险，预计证券公司开展融资业务的动机将远高于开展融券业务。而且以基金为代表的机构投资者的融通渠道相对较多，在参与融资融券业务方面有可能受到政策上的限制，个人投资者有可能成为融资融券业务的主要参与群体。在09 年日均股票交易额1000 亿元、自营业务投资收益率10%的假设下，中信证券的合理估值水平在市净率2.5 倍左右。目前中信证券的股价在我们09 年日均股票交易额600 亿元、自营业务收益率10%的假设下对应的08 年和09 年市净率分别为2.51 倍和2.28 倍，对应的净资产收益率分别为12.8%和11.8%，即使融资融券在近期推出也难以支撑3 倍以上的市净率估值水平。其他证券公司目前的08 年和09 年市净率基本超过4.0 倍和3.5 倍，即使考虑融资融券带来的影响后，从净资产收益率水平来看目前的高估值水平也难以长期维持，加上在未来几个月内海通证券、长江证券和国元证券都将面临较大的解禁压力，建议逢高减持。
煤炭:
中金: 国内煤炭市场动力煤价格相对平稳，炼焦煤价格开始回落。国际煤炭市场价格大幅回落。根据中金宏观组的预测，受宏观经济走弱影响，煤炭下游行业产量预期大幅下降，从而将会把09 年煤炭需求增速拉低至5%左右，煤炭将从08 年的供不应求状态转入供过于求。预计今年4 季度到明年春节前后，在冬季用煤需求的带动下，动力煤现货价格还可以维持高位振荡的走势。在此之后，由于煤炭需求的大幅放缓，煤炭价格将进入下降通道，预计2009～2010 年动力煤现货下跌5%、15%；而对电煤合同价仍然维持原来的预测，即2009 年仍然会上涨10%，2010 年小幅下调5%，之后持平。炼焦煤价格下跌则现在已经面临价格持续回落的压力，预计2009～2011 年中小企业的报价下跌19％、25%，以西山煤电为代表的大型企业价格则分别回落5%、20%。根据新的煤价假设，我们下调了煤炭公司的2009 年及其之后的盈利预测。其中，对中国神华的盈利预测影响最小，2009 年盈利下调了7%；中煤能源下调了17%；而其余公司的盈利预测下调幅度大于中国神华和中煤，其中神火股份包含了下游的电解铝业务，开滦股份包含了焦炭业务，而这两部分都面临很大的向下回落压力，因此2009 年盈利预测下调了42%和45%。股价已经反映了市场对煤炭行业比较悲观的预期。按照下调盈利预测之后的EPS 计算，煤炭A 股公司的2008 年动态PE 中值为6.19 倍，2009 年为7.85 倍；而煤炭H 股公司的08 年PE 为6.1 倍，09 年PE 为3.7 倍。可见市场对煤炭行业的预期已经比较悲观。但从经济周期和投资周期的循环来看，在经济增速即将见顶的阶段，是煤炭等能源公司表现最好的时期。现在煤炭行业趋势向下，因此煤炭板块在大幅调整之后可能也有短暂的反弹，但是难有显著的行业性投资机会。
化工：
中信证券：经济低迷和奥运短期影响，8月主要化工产品产量同比增速下滑。基于产品和原材料价格跟踪，除钾肥行业景气上升，氮肥、化学农药仍有小幅下行空间外，主要子行业基本处于底部。从历史景气走势来看，基础化工子行业更易受到经济发展的“结构性因素”影响，因此景气走势和宏观经济会出现背离，从而产生“超额收益”。估值可比性差，主要受市场平均估值水平影响。经济预期变差的背景下，选股寻求显著的相对优势。在周期底部，投资者对规模扩大推动的成长性悲观，也凸显投资行业龙头的低风险。景气下行必然带来行业洗牌和优胜劣汰，选择最后胜出的行业龙头是必然选择。给予未来收益明确的冠农股份、新安股份“买入”的投资评级，给予存在需求爆发的行业龙头烟台万华“买入”的投资评级，给予原料压力缓解的黑猫股份“增持”的投资评级，给予受益节能减排的新疆天业、中泰化学“增持”的投资评级。
机场：
申银万国：维持机场的看好评级。维持对上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港“增持”的投资评级。将上海机场、白云机场、深圳机场和厦门空港08-10年EPS分别下调8.6%，8.7%，4.5%和3.0%。机场行业作为增长较为稳定的消费类、基础设施类企业，与其他行业相比，机场行业09年业绩增速仍然较高（行业平均26%），而且增长的稳定性远高于周期性行业，在经济增速下滑环境下具备比较优势。而且航空及机场行业的增速已经在10月份出现回升迹象。同时未来还存在促使股价上升的因素：所得税优惠政策的取得带动实际所得税费用的下降；上海机场资产整合的开始。目前，结合09年业绩增长的速度、增长的确定性以及估值水平三方面看，厦门空港是最有吸引力的：预计09年业绩增长23%，现金收购资产对业绩的增厚使其业绩增长最具确定性，不受业务量增速下滑影响，09年估值已经下降到15倍，与国际机场估值水平相当；白云机场是目前风险相对较大的：a.08年起白云机场机场建设费返还比例从50%下调到45%，这也是本次下调盈利预测的原因。b.09年PE估值23倍，是机场中估值最高的；c.预计09年白云机场利润增长23.8%，但利润增速对业务量增速敏感性最强，受未来业务量增速下滑风险影响较大；但也要看到，白云机场是一类机场和珠三角机场中业务量增速最快的，提供了业绩增速保证；上海机场09年PE估值为21倍，由于其中包含了部分资产注入预期尚为合理。深圳机场是稳定增长的机场公司(8%-10%)，09年16.8倍的估值水平较为合理。其他机场盈利预测的下调原因：调低上海机场、深圳机场业务量增速水平；厦门空港资产注入增厚利润预测略有下调，同时公司本身对收入确认较为保守。
建筑建材:
中投证券: 强烈推荐中国中铁：在“十一五”期间，铁路建设的市场容量在每年3000亿元左右，复合增长率将达到30%。城市轨道建设市场的容量在每年500亿以上，复合增长率在31%以上。同时上市的完成将促进公司管理迅速进行内部整合，促进公司费用率的持续下降。“以技术争项目，以项目换资源”的发展战略打通从技术优势到利润增长的渠道。通过修建铁路获得土地资源，通过建造为矿产资源配套的铁路获得矿产资源开采权。这一战略的实施解决了公司技术难以转化为现实利润的瓶颈。我们预计公司08-10年的EPS为0.24、0.33和0.43元，08-10年复合增长率３４%。强烈推荐中国铁建：公司是铁路基建市场的两大主要受益者之一。与中国中铁类似，公司在铁路行
业投资快速增长的背景下，新签业务订单快速增加，丰厚的合同储备将保障未来业绩平稳增长。海外市场将是公司成长的重要动力。公司上市后加强了原材料集中采购及压缩管理层级等积极措施，毛利率水平实现稳步提升，管理费用得到有效控制，公司的整体运营效率处于持续改善中。我们预计公司08-10年的EPS为0.36、0.50 和0.66元，08-10年的复合增长率35%。
建材行业投资机会主要看南玻A及*ST双马。以LOWE玻璃为核心的节能建材领域，以多晶硅太阳能电池片为核心的新能源领域和以人机界面显示器面板为核心的电子产品领域将成为南玻未来5年内发展的核心业务。公司在镀膜产品多年积累起来的新产品研发和技术服务方面的优势显著提高了这一领域新进入者的进入壁垒，未来将继续领跑国内节能玻璃市场。太阳能业务前景逐渐清晰，随着年底多晶硅的点火试产，公司将建立完整的太阳能产业链，成为公司未来增长的重要动力。公司的股权激励计划也已完成，有助于激励公司的优秀管理团队在未来创造更大的价值。预计南玻08-10年的EPS为0.68、0.98和1.32元，08-10年的复合增长率３9%。西部开发政策和灾后复建因素推动四川水泥强劲需求。双马现有生产线位于江油和宜宾，加上重组后新增的拉法基都江堰生产线，公司形成了在川西和川南的良好布局，而这两个区域的水泥需求占到全省需求的70%。在拉法基的指导下，公司原有生产线的运营得到优化，其中宜宾公司已率先实现正常生产和盈利；而此次重组的拉法基都江堰其盈利能力更为突出，公司今后的盈利能力将实现质的飞跃。公司正陆续启动都江堰3线、宜宾2线以及在江油和安县的新线建设，这些项目完成后公司在目标市场区域的占有率将从目前的20%提高到25%，从而进一步巩固在四川市场的领导地位。预计双马08-10年的EPS为0.19、0.47和0.80元，自09年开始公司将进入盈利快速增长期。
主题性投资机会
本期无
权证市场
海通证券: 上周，监管层接连推出了一系列的利好政策，包括融资融券试点启动、下调双率，但是在海外股市出现恐慌性下跌的刺激下，市场仅反弹至2300 点便掉头向下，目前已经回落到2000 点附近，成交量也大幅萎缩，可见利好政策的出台并没有改变市场趋势，经济降速仍然是最大的系统性风险。行业上，券商和农业板块表现出色，地产出现回落，保险和银行跌幅较大，部分钢铁股已经破净。近来越来越多的权证已经跌到2 元以下，总体溢价率水平已经达到124%，大部分权证只剩下时间价值。在这样的估值水平下，权证的长期走势肯定是向下，短线可能会受到市场利好的刺激，我们建议投资者规避存续期较短、溢价较高、杠杆不明显的品种，短线可关注石化CWB1 和中兴ZXC1。
基金市场
招商证券：央行连续降息及下调存款准备金率标志着政府对于宏观政策的基调发生了重要转变，未来处于降息通道中利率政策有望开启新一轮债券牛市行情。今年以来，债券型基金的股票仓位明显降低，近期已经逐步显示出稳定收益的特征，对于追求资产安全性的投资者而言，当前的债券型基金是比较合适的选择。我们对债券基金使用因素分析法进行判断和选择。债券型基金组合：国泰金龙债券、鹏华普天债券、大成债券。货币市场基金是目前市场上能够提供的良好的现金管理工具，费用成本仅为0.33％的管理费，流动性为T+1至T+3，在当前所有的共同基金中是流动性最高的基金类型。货币基金收益风险很低，而收益略高于活期存款。货币市场基金组合：银河银富货币、鹏华货币、海富通货币。保本基金的特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。目前国内的保本基金的保本期限通常为2至3年，保本比例为本金的100%且有担保人提供担保。但若在保本期到期日前赎回或转换，则不适用保本条款。当前四只保本基金：国泰金鹿保本增值2期、银华保本增值、金元比联宝石动力保本、南方避险增值基金，熊市中值得重点关注。券商发行的集合理财产品存续期通常为2至3年之间。低风险的产品主要有债券型和货币市场型两类。部分债券型产品在过去一年表现出了较稳定的收益特征，华泰紫金1号一年累计净值增长率达到5.54%。目前券商发行的货币型集合理财产品有招商现金牛和国泰君安君得利1号两只。其中，招商现金牛货币产品的每万份收益均值达到6.07%。
债券市场
招商证券:经过08 年前3 季度可转债价格的宽幅调整，目前可转债的纯债溢价大幅下降，现已下降至低于历史均值的水平，债性已大大增强。本轮熊市底部来临时，纯债溢价率水平也将会有一定的下降空间，但是下降空间已不大。在接下来的降息过程中，预计转债的债性将会得到进一步加强。从转股溢价指数来看，今年4 月份以来，转股溢价率不断创出新高。我们认为高企的转股溢价率来自以下三方面的原因：其一是来自于转股价格向下修正的预期；其二是来自于转债回售价值的支撑；其三为转债到期收益率的支撑。抵御经济波动和政策冲击将是四季度投资面临的重要问题，而转债与生俱来的防御特性是我们看好这一品种的理由。在四季度转债市场投资的选券策略上，本着防御经济波动的思路，并结合公司的基本面以及股票的估值情况，我们推荐农业类相关板块的大荒转债和赤化转债以及具有相对较高的纯债到期收益率的新钢转债。向下修正转股价格能否实施更主要的取决于公司股东对向下修正转股价和面临回售之间的利弊权衡的一个结果：除了回售压力之外，公司的修正意愿将对修正能否实施产生重大影响。基于这种理解，我们认为赤化转债、五洲转债和金鹰转债修正议案通过的可能性较大。南山转债和新钢转债的投资价值应以到期收益论。由于南山转债和新钢转债前几年缺乏回售价值的保护，我们认为此两只转债目前用到期收益率为其估值定价较为合理。不论从转债的票面利率、到期赎回价格还是从信用级别来看，新钢转债均强于南山转债。四季度，我们建议投资者进行新券申购时继保持谨慎态度，不仅要分析公司的基本面和A 股的走势，还要注意转债的条款风险，而不能像06、07 年那样“逢券必打”。
申银万国：本周债券市场可能趋于平静，收益率横盘整理的概率更大，等待超出市场预期的因素出现。但我们仍看好债市的长期趋势。投资策略上，短期可以继续关注1年央票，中短期国债和利率互换的套利机会；信用市场可以关注AAA、AA+短融，风险偏好型的投资者，可以关注新发行的中小企业短融。国庆节后债券市场表现火暴，主要得益于全球央行的减息行为。尽管市场对中国央行减息有强烈预期，但出台的时点还是快于市场预期，再加上股票市场大幅下跌，债券市场的表现也就在情理之中。本轮债券的牛市诞生的背景是目前愈演愈烈的全球金融危机，很多股票型资金介入放大了债券市场反弹的幅度。从中长期趋势看，降息周期刚刚开始，并且本轮金融危机是历史罕见的，债券会受到更多避险资金的青睐，因此我们中长期仍看好债市的走势。短期看，我们认为牛市需要也应该暂时歇歇脚步。目前收益率已经反应了对宏观数据的悲观预期，近期再次出现超市场预期的利好因素的可能性不大，因此短期内收益率继续大幅下降的可能性比较小；但目前市场环境中也的确难以找到比较明显的利空，最大的利空就是涨的太快。因此总体看，我们认为后期市场将暂时安静下来，收益率波动趋于平缓，上下幅度都会比较小，等待超出市场的利空和利多因素的出现。