权威机构研究精萃总第二十五期
（08年9月17日—08年9月23日）
主办:招商证券私人客户部
市场策略
招商证券：在全线涨停的报复性反弹之后，投资者考虑的焦点一则在于反弹高度，二则在于反弹的模式及可持续性，或者说是V型反弹还是W 型。我们反复考虑，觉得V型反弹的可能性较大，而反弹高度也将相当可观。原因正如上所述，一是美国政府全力出手的救市措施有望使金融危机得以化解，二是对中国金融业破产风险的考虑将被证实是多余的。而投资者忧虑反弹难以持续的理由，不外乎宏观经济继续下降、房价可能的深幅调整、企业盈利增长快速放缓、大小非减持压力等，然而这些因素至少已经部分地反映在近一年来约70%的股价下跌之中。诚然，在经济恢复正常增长轨迹之前我们只能预期反弹，但本次反弹发生在深幅调整、价值低估的背景下，受到实质性利好支持，其后续演变有可能比投资者想象的要强；即使出现二次探底走势，预计不会低过2000 点，而这无异于将是悲观的、空仓的投资者之福；而反弹最终目标位应有望达到2500 点，至于更高目标，则视乎经济刺激政策转变的速度与力度。我们认为，在前期的崩盘中加仓只属于勇敢者的游戏，市场将会奖其勇气而惩戒悲观者的侥幸。
申银万国： 雷曼破产引发的金融风暴，已基本得到控制。美国政府将从把问题金融机构国有化的危机处置思路，转向把低流动性的金融资产国有化。迄今，全球金融机构已披露的损失相当于预计总损失的一半。未来爆发新的金融风暴的可能依然存在，但概率有所降低。中期看，美国经济低迷态势难以改变。我们将2010年的美国经济增长预测从1.8%下调到1.5%，并将2010年世界经济增速由3.8%相应下调到3.7%。市场经济的游戏规则是可以单方面修改的，这将拓展各国政府（包括中国政府）救市政策的想象空间。国内上市银行遭受海外金融风暴袭击的潜在损失是可以承受的。近期，海外及国内股市将处于反弹环境，但中期仍将走熊。
行业投资策略
一致性看好的行业：消费与服务行业，如医药、电子通讯、传媒、食品饮料、零售、金融服务业等；
一致性看好的投资主题：新能源；铁路和轨道交通建设相干产业；
分歧较大的行业：煤炭、地产、钢铁；
银行：
招商证券：由于本次降息和准备金率之快超出我们预期，我们全面下调了上市银行09-10 年的盈利预测，主要是下调了09 年的利差预期，基本对应还有另外两次对称的27 个BP 的降息的假设，调整后的上市银行09 年盈利合计增速约为13%（原为17%）。中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，有利于稳定市场信心。目前上市银行08 年动态PE 与PB 算术平均分别为9.7 倍和1.8 倍。已接近历史最低估值水平，也低于香港、印度等市场的估值水平。银行股风险可能从今年下半年开始逐步释放，但我们判断后续估值继续向下的空间非常有限，短期可能反弹，但持续向上的难度依然很大。由于估值已近安全边界，我们认为未来几个月银行仍可能存在相对收益，故维持行业推荐评级。在降息周期中，我们建议选择具有以下几方面优势的银行：具备较快的信贷扩张能力，降息对盈利的影响相对小，风险控制能力较强，资产质量恶化空间相对小，估值优势较为明显，小非压力小等，维持招行，民生强烈推荐评级，维持工行审慎推荐评级，同时建议开始关注北京银行，南京银行。
汽车：
国信证券：8 月：汽车行业销量同比下降6.3%，各细分车型普遍同比下滑。除重卡下滑幅度（-8.7%）较7 月有所放缓外，其他车型8 月销量增速普遍创下年内新低，并大多实现负增长（微卡、SUV 除外）。1-8 月，国内汽车销量累计同比增长13.9%。细分行业中，重卡（33.3%）、大客（21.6%）销量表现仍领先于行业平均；轿车在2Q 周期见顶后，销量增速快速下滑，目前轿车销量累计同比增速已回落至12%。目前，我们对行业看法依然负面，维持轿车行业、重卡行业“中性”评级，大中客行业“谨慎推荐”评级。“轿车行业产能利用率下行”已成定局。在2008 年销量增长10%、产
能增长17%假定下，预计2Q08 起，轿车行业产能利用率水平开始下滑，并在三季度进一步加剧，全年产能利用率水平将较上年同期下降4 个百分点至69%。产能利用率下滑将带来厂商利润率水平的显著下降，我们预计将导致毛利率下降大约在2-3 个百分点左右。投资组合依然局限于：“一汽轿车+三个客车公司”，推荐顺序依次是：江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。
保险:
平安证券:从公司价值的角度衡量，中国寿险公司受益于加息周期,受损于降息周期。寿险公司依然具有投资价值。我们以2008 年预测数据为基础，做出投资回报率敏感性分析。由于产品结构差异，三大保险公司投资回报率敏感程度由低到高依次为：中国平安、中国太保和中国人寿。在投资收益率较公司基准假设下调100BP（即长期投资回报率4.2%～4.5%）的极端情况下，中国人寿、中国平安、中国太保的每股评估价值分别为18.7 元、64.8元、19 元，除中国人寿较目前股价-8%外，中国平安和中国太保仍较目前股价+76%和+28%。对于尚处发展阶段的中国，4.2%～4.5%已是相对较低的投资回报率假设。我们以全球27 个主要国家的保险公司1989～1996 年平均资产配置结构和全球13 家主要保险集团2005 年平均资产配置结构为参照，以美国过去100 年各类别资产平均回报率为基础，计算得到寿险长期平均回报率在5.46%～7.67%之间。鉴于利率走势的不确定性，下调寿险行业评级至“推荐”，公司评级维持不变。
电力设备：
国信证券：根据电力建设的特征，电厂建设先行，其后才是电网建设。电源设备的建设高峰逐渐过去，电网建设的步伐开始加快，2007 年，我国完成电网投资2451亿元，同比增长16%，2008 年上半年完成电网投资1190 亿元，同比增长27%。预计08-10 年电网投资仍能保持15%—18%的年均增速。根据统计相关输变电公司中报业绩，08 年上半年输变电行业营业收入合计122 亿，同比增长35%。利润总额达到14 亿，同比上升86%。营业收入的增加源于电网投资的增加带来需求的大幅增长和产品价格的上调。不同于发电设备生产商面临原材料价格上涨而无法有效转嫁成本，导致毛利率下降，输变电行业毛利率水平维持在去年同期水平。验证了我们中期策略报告中对输变电行业处于高度景气的判断。随着我国逐渐将电力建设重点由电源建设放在电网建设上，我们认为这些领域的内的个股将具有更强的成长性。重点关注输变电龙头企业。受益于电网建设的高度增长，输变电行业的高景气至少能持续到2010 年。而行业龙头企业的市场占有率以及高端技术水平保证了竞争优势，行业利润集中于龙头企业；更为重要的是，目前我国大型电力工程的招投标对国产设备有较为有利的政策倾斜和扶持，国产化要求必须达到70%以上，这对国内电气设备企业特别是行业龙头企业提供了广阔的发展空间。建议重点关注特变电工、思源电气、荣信股份、平高电气。
化工：
申银万国：油价和农产品价格的大幅下跌，导致08上半年基于油价和农产品的化工投资逻辑全面逆转。尽管多数化工产品价格尚未明显下跌，但由于预期变化，08PE普遍从20－25倍降到10倍左右。生物乙醇毛利受压缩，国际农产品及化肥价格继续上涨乏力。酒精和玉米价差已经缩小至历史低端值，由于预期油价继续下行，玉米价格回调压力加大，亦给化肥价格上行带来压力。各国种粮效益在粮食价格和化肥价格上涨中分化。由于种植效益恶化，中国农民对磷肥和钾肥需求减少20%以上，氮肥需求相对稳定。基于悲观预期，我们认为华鲁恒升、烟台万华、新安股份、湖北宜化09年EPS业绩底限为1.02元、1.01元、2.30元、1.09元。悲观预期并不代表必然发生，好于悲观预期的概率更大。剔除石化，基础化工08－09年PE分别为13.6倍、11.3倍。剔除盐湖钾肥、云天化等大市值停牌股票，其估值倍数将进一步降低。由于08年PE已降至历史最低，我们认为估值已基本合理；考虑09年悲观预期，部分公司估值仍具吸引力。这一结论的核心风险可能来自于一下两点：05年估值不代表最低水平，估值创新低；企业盈利较我们的悲观预期更差。经济增速放缓、油价回落、化工品价格及毛利回落有共同的相似点--需求，这使得其本轮周期表现较为相似。在预期需求向下的前提下，我们倾向于如下两个投资视角：第一：需求相对稳定的行业，包括国内农用化学品、日用化学产品。国内农用化学品中，氮肥、仅用于国内的农药原药相对稳定，磷肥、钾肥由于价格较高导致农民需求减少20%以上。花露水等日用化学品的需求也较为稳定。第二：受益油价下跌的行业，如轮胎毛利可能因橡胶价格回落而改善。化工新材料长期成长空间仍然较大，但短期需求可能因经济增速放缓而呈现波动。综合考虑下游需求和估值，基于未来12个月，我们认为目前股价具备相对吸引力的公司包括：华鲁恒升、湖北宜化、柳化股份、上海家化、浙江龙盛、中国玻纤、烟台万华、风神股份。
主题性投资机会
招商证券: 《新医改再次征求意见稿》将于9 月底之前公布，08年底有望敲定，09 年进入实施。我们判断：新医改配套方案将从2009 年起，对医药行业产生颠覆性影响，将推动医药行业整合时代来临。我们预计：未来三年内，我国将约有1/3 医药工业企业和1/2 商业企业遭到淘汰，市场份额向优势企业集中，我们上调行业投资评级到“推荐”。我们推荐的投资策略框架：我国医药产业巨头将可能诞生在疫苗、专利药、医药流通、健康消费品和现代中药这五大领域。建议关注“平台价值”。我们推荐12 支未来可能成为产业巨头的股票组合：通化东宝、康美药业、恒瑞医药、东阿阿胶、国药股份、天坛生物、华兰生物、云南白药、三九药业、上海莱士、天士力和天药股份。具体公司投资策略：1、通化东宝：9 月20 日左右获得GMP扩产批件，公司胰岛素国内市场未来受益于新医改，海外市场销售09 年可能超预期。2、天药股份：拥有国内独有工艺、具备大幅提价能力，今年11 月董事会换届将奠定公司业绩增长上升通道的新起点，身为全球第三的皮质激素巨头，公司与辉瑞战略合作，将指引公司产品扩大高端规范市场份额。3、东阿阿胶：我们7 月22日在公司08 年预测PE50 倍并面临短期经营困难时，下调了其短期评级。当前，股价已调整充分，短期经营减利风险已经释放，我们维持业绩预测、继续看好长期增势，上调其短期评级至“强烈推荐”。4、“恒瑞医药”和“华兰生物”是短期估值水平有望获得较大提升的两支股票。我们详细分析了两家公司核心竞争力和利润增长动力。5、中医药是新医改大力倡导的方向，康美药业和天士力将显著受益，两只股票当前估值较有吸引力。
权证市场
海通证券：本周大盘很可能会维持反弹。虽然大盘很可能继续反弹，但我们认为权证的空间将会比较有限，因为除了快到期品种的时间价值损耗外，大部分权证在之前正股下跌时已经积累了巨大的溢价，风险也越来越高，而且有些权证的杠杆也并不明显。建议投资者规避存续期较短、溢价较高、杠杆不明显的品种。上周，宝钢公布下调11 月份钢价，主要原因是市场需求不旺。目前，国内多家钢厂都在通过各种方式减产或停产来应对低迷的市场，这表明钢铁行业盈利的困难和潜在风险明显增加，而在之前的报告中，我们也曾指出下半年钢铁行业的盈利情况不容乐观。目前钢钒GFC1 处于折价，马钢CWB1 溢价也比较低，风险并不大；武钢CWB1 的溢价较高，而前者在明年四月份即将到期，投资者应尽量规避；宝钢CWB1 的溢价率最高，这主要是因为其处于极度价外，主要是投机因素支撑了时间价值，短期内仍可维持这样的价位。上周，虽然大盘在周初出现大幅下跌，然而中兴通讯及其所在的电信行业却一直保持强劲反弹，可能是因为电信业重组的刺激，即联通股东大会已经通过将CDMA 业务出售给电信以及与网通的合并。目前，中兴ZXC1 的溢价率为126%，存续期为1 年4 个月，杠杆倍数为2.22，价外程度为81%，可长期关注。上周五石化CWB1 收至涨停，日涨幅达到53.88%，列市场第一，这主要是因为权证的高杠杆。目前，权证的溢价率已经下降到128%，杠杆降到3.09，存续期为1 年5 个月，价外程度为96%。虽然在大涨后，权证会面临短期的调整，但是由于石化权证的高杠杆，建议关注。
基金市场
申银万国：在股票市场周五疯狂反弹的带动下，封基价格表现也明显超出其净值表现，本周封基折价率缩小1.16%，目前加权平均折价率下降至26.19％（扣除两只创新型封基）。本周前半周因市场除银行、地产、采掘等权重股大幅下跌外，其余板块跌幅有限，甚至有所上涨，因此封闭式基金净值跌幅不大，二级市场价格也相对抗跌，周五在股市的带动下，封基市场也同样表现突出。目前封闭式基金在折价率25％-30％区间波动，封闭式基金表现仍将主要受制于股市，折价率缩小空间和扩大空间都不大，因此，对于投资封闭式基金来讲，目前股市环境成为首要影响因素。短期看，随着股市的反弹，封闭式基金也是参与反弹较为理想的品种。本周受权重股银行保险大幅领跌的影响，指数型基金表现明显落后于其他类型基金，平均下跌1.65%。短期看在国内利好组合政策的出台及外围央行、政府大力救市的刺激下，市场短期仍有望继续反弹，投资可以适当关注之前超跌的50ETF。从长期估值角度，根据我们策略小组构造的分红折现模型（DDM）测算，在非常保守的长期参数假设下，沪深300指数2000点已经是合理的位置。看未来2-3年，当前的低估值一定是对应长期收益的明显上升，我们认为对于时间成本低的投资者可以适当参与投资优异基金，但对于时间成本较高的投资者仍需待形势明朗后再介入。
债券市场
申银万国： 我们认为近期债券市场将有所调整，但由于市场长期趋势看好以及银行仍有配置需求和配置空间，我们认为即使出现调整，幅度和空间都非常有限；当然，如果调整幅度过大，从为明年投资作准备的角度，反而是提供了非常好的买入时机。而近期调整过程中，信用市场可能面临的调整压力更大。原因及逻辑：尽管我们长期看好债券市场，但不可否认我们也需要对短期的利空予以高度的关注。第一，此前债市涨幅过大，存在技术调整反弹的需要。第二，从以往的惯例，9月份CPI环比都会上升比较明显，但从目前公布的商务部数据显示环比没有明显的上升，CPI反弹的可能性比较小，但如果未来两周的数据有所反弹，对市场还是有负面影响。而且近期由于美国金融市场动荡导致部分资金进入商品市场以及飓风导致部分炼油企业停产，油价出现了一定幅度的反弹，从最低的89美元上升到99美元，尽管我们认为从需求上看，国际油价缺乏支撑，但短期油价的上升可能也会引发机构的通胀担忧。第三，资金面近期出现明显的紧张，这会限制收益率的下降空间，并且使得部分依靠融资养券的机构面临流动性的风险，最终导致卖出债券。最后，全球救市行动缓和了金融市场动荡，股票市场得以大幅反弹，特别是A股的大幅反弹，可能导致游离于股票和债券之间的资金抛债券买股票，这对信用市场特别是交易所信用市场的影响更为明显。中国电信公司债本周发行，拉开交易所公司债的供给加大的序幕，而我们从基金，保险和其他资金的角度分析，目前的供给对交易所债市冲击较大。
本周末转债的平均转股溢价率为96.82%，比上周的111.44%低14.62个百分点。唐钢、山鹰、南山和五洲转债的转股溢价率超了120%，分别为189.09%、128.94%、134.4%、124.08%和187.75%。扣除唐钢、山鹰、南山和五洲转债，平均转股溢价率为72.02%。平均纯债溢价率为14.73%，比上周低0.09个百分点。目前，我们最为关心的是，反弹行情是否会改变部分转债的修正可能性。反弹行情不会影响五洲转债的修正，但与澄星和金鹰的修正可能性休戚相关。澄星股份和金鹰股份本来处于观望状态，如果市场持续低迷，可能会在十一长假前采取修正行动，而目前，只要预期市场整体有一波反弹行情，公司短期修正的压力减弱，修正的意愿相对下降。北大荒已连续18个交易日股价小于回售条件满足价，而目前股价与回售条件满足价的差距仅为11.63%，因此理论上来讲，大荒存在在未来2个交易日内上涨幅度超过11.63%的可能性，即大荒在9月23日没有触发回售条款。市场因此担心，北大荒大股东会不会因此不赞成修正转股价。我们认为，虽然转债大荒可能面临回售压力的减轻，但在修正价格本身并不低的情况下，此时修正转债、促进转股仍然是一个明智的选择。如果大荒触发了回售条款，大荒转债如果不修正，大荒转债将对市场失去吸引力，持有大荒不如持有新钢、恒源或海马，因此大荒很可能会面临部分回售。对于锡业转债，我们保持谨慎的态度。虽然市场认为锡业股份的反弹幅度可能大于一般的股票而使得转债反弹的空间较大，但锡业转债的转股溢价率毕竟高达90%，如果市场持续上涨，其股性未必有恒源和海马那么高，而且，如果在反弹中想减持资源股的投资者居多，那么锡业的反弹空间也不会太大，我们建议逢高逐渐减持锡业。
回目录
重要说明
本刊物专供我公司内部员工及客户阅读，严禁他人或其它机构传播或做商业用途使用，如发现有关机构和个人违规使用本刊物的，本公司将保留追究其法律责任的权利。
本刊物中间的内容和意见仅供参考，并不构成对任何证券买卖的出价和征价。我公司和雇员对使用本刊及其内容所引起的任何直接和间接损失概不负责，我公司或者关联机构可能会根据本刊内容对相关证券头寸进行交易，还可能对本刊物提到的公司提供或争取提供投资银行业务服务，本刊物版权归招商证券所有。